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拨开短融和中票定价迷雾

发布时间:2021-01-07 15:08:35 阅读: 来源:学步车厂家

近期的短融和中票市场热闹而又颇为混乱,呈现出三类定价体系:一级市场发行利率、二级市场成交利率及银行间协会制定的参考利率。在这三类价格体系之间,有些存在一致性,而有些则相差较大,尤其体现在一级市场发行利率和市场成交利率之间。

定价混乱的背后,是发行人、投资者及主承销商不同主体之间的利益博弈,特别是居于业务链两端的发行人和投资者之间。而对于不同品种来说,两者的差距也有所不同,如短期融资券比较容易达成一致,中票则相差甚远。

短期融资券定价更容易妥协

以投资者而言,投资短融对利率水平的要求一般考虑五个因素,即信用风险、流动性、资金面及回购利率、央票利率状况和加息风险。其中,最重要的是信用风险和央票利率。前者是因为此前市场曾爆发过短融信用危机,故许多机构往往对短融主体评级有最低门槛要求,如要求AA-以上国有企业。后者则是因为央票发行利率变化直接影响短融发行利率。

目前短融比较受投资者青睐。首先,尽管央行持续回笼资金,但市场资金面总体依然宽裕,7天回购利率多稳定在1.5%附近,而且我们预计除非央票利率大幅攀升,7天回购利率水平很难超过2%,这为短融——回购的套利创造了条件,其利差虽因短融资质而异,但至少也在50BP以上。其次,在当前宏观经济背景下,短融相比国债、央票和短期金融债的抗利率风险能力最为明显。第三,今年以来短融信用级别利差持续增加,使得中等评级如AA和AA-券种风险收益更具有吸引力,故今年以来AA和AA-短融发行销售均十分顺畅,这也在一定程度上减轻了AAA和AA+资质短融的销售压力。

而对于发行人而言,目前整个短融的利率水平不仅远低于贷款利率,也低于历史均值,以短融融资作为流动性负债管理工具更加合理,故在短融定价上容易让步。

因此,发行人和投资者对短融发行定价容易达成一致。如近期发行的AAA资质的首钢CP,票面利率为2.95%,较之前二级市场利率及协会制定的参考利率攀升了20BP。

中期票据定价考验各方智慧

短融的投资群体基本覆盖了银行间市场主要机构,相形之下,中票的投资群体较窄,主要以商业银行、农联社等储蓄机构为主,机构交易行为趋同性较强,因此中票更容易出现单边行情。

由于中期票据发行门槛较高,因此投资者对中票的信用风险顾虑较少,其更多的看重两方面因素:一是利率风险,即票面利率是否能抵御未来升息风险,是否与企业债利率水平差距过大等;二是资本充足率及信用额度要求。

而目前中期票据市场的尴尬在于:其一,债券期限与预期中的经济复苏期匹配,但收益率并未反映通胀水平。从我国宏观经济周期历史数据来看,可参考的为2002年中期。彼时CPI和PPI同比均为负,整体市场利率水平还处在较低水平;随着宏观经济的改善,CPI和PPI同比逐渐回升,随后进入了加息周期。从2004年第三季度开始加息截止到2008年第三季度,时间跨度为四年左右,这期间一年定存从2.25%上调189BP至4.14%,一年贷款从5.58%上调162BP至7.20%。由此可见,若本轮经济复苏假定以2009年起始,5年内必然经历一个完整的加息周期,正好覆盖了中票3-5年的存续期限。投资者由此担心,当前中票利率虽然整体在上升,但并不足以应付未来的利率风险。

其二,与相似同期限相同评级的企业债比较,其收益率不占据任何优势,风险和收益不成正比。以AA主体信用为例,协会针对5年期中票给出的参考利率为5.78%,而对于同样资质的企业债,票面利率则为近6.7%。

我们认为,以上是导致中期票据需求冷淡的主要因素。

当然,中期票据相对于企业债也有一定优势,如能够满足大资金集中配置、符合银行风控要求等。中期票据这种优势对5年期品种尚不明显,但对于3年期品种而言则能充分发挥效用。

就3年期中票而言,一方面,其可能正好覆盖央企加息的第一阶段,而随着到期临近,3年期中票缩短为1-2年期,届时市场通胀预期依然会存在,短期品种必然也是资金的配置重点,此类品种的优势就能凸显。另一方面,2009年中票市场扩张较快,我们预计2010-2011年中票供给量亦会减少。

总之,只要3年期中票收益率能适度上升,该品种就很容易激发银行的配置需求。协会分别给予AA/AA+/普通AAA/优质AAA品种5.05%/4.63%/4.18%/3.97%的参考价,是有一定投资价值的。

然而中票利率能否上调,主要还取决于发行人态度。发行人对中票的定价主要参照为贷款利率(下浮),如1-3年贷款利率下浮后为4.86%,3-5年为5.18%。以此作参考,对发行人而言,3年中票相对信贷的优势尚存,故收益率还有上升空间,而5年期品种则较小。另外,发行人之间相互间参照定价也很重要,而发行人对中票利率的坚持或让步也具有趋同性。

总之,稳定中票市场,使其重归秩序的关键,是如何解决不同主体间的利益之争。

本期“论债”专栏嘉宾:东海证券固定收益及衍生产品部董事副总经理陈继先

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